lazuk

18.yıl Aralık 2003
89
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
1.GİRİŞ
Risk sermayesi şirketlerinin yatı-
rımlarındaki başarısı, öncelikle uygun bir
yatırım fırsatına karar vermeye ve ardından
da yatırımın uygun bir şekilde fiyatlandı-
rılmasına bağlıdır. Halka kapalı şirketlerin
fiyatlandırılması, özellikle başlangıç ve er-
ken aşama girişimlerde oldukça zordur ve
genellikle subjektiftir. Başlangıç ve erken
aşama yatırımlar, başlangıçta negatif nakit
akış dönemi ve ardından oldukça belirsiz
olmakla birlikte önemli getiri dönemi ile
karakterize edilir. Bu nakit akış profili,
fiyatlandırmada yapılan varsayımları has-
sas kılar. Risk sermayesi(RS) şirketleri,
getirileri önemli ölçüde ilerde belli olacak
olmasına karşın, değerlerinin bugünden he-
saplanma durumunda olan yatırım fırsatları
ile çalışırlar.
RS yatırımlarının fiyatlandırılması ile
ilgili çalışmalarda bazı unsurların gözden
kaçırılmaması vurgulanır(Willinge, 1998;
Sahlman, 1989): Yüksek-riskli uzun-dö-
nemli yatırımların fiyatlandırılmasında kul-
lanılacak hiçbir kesin metod yoktur; fiyat-
landırma kısmen sanattır, kısmen bilimdir;
hiç kimse geleceği kesin bir şekilde tahmin
edemez. Bununla birlikte; bir şekilde fiyat-
landırma kararı verilme durumundadır.
RS şirketi ile girişimci arasında ya-
pılan müzakerede en tartışmalı ve belirsiz
konu yatırımın fiyatlandırılmasıdır. Giri-
şimciler, genellikle iyimser düşünmelerine
bağlı olarak girişimleri için olası en yüksek
fiyatı isteyeceklerdir. RS şirketi ise, tec-
rübeye bağlı olarak, işlerin hiçbir zaman
girişimcinin iş planına uygun yürümeye-
ceğini düşünüp, daha düşük fiyat vermek
isteyecektir. RS şirketi, bazı analitik araçlar
kullanarak risk/getiri durumunu analiz et-
tikten sonra fiyatı belirleyecektir. Girişimin
yüksek riskli bir yatırım olarak görülmesi
İnceleme-Araştırma
Halil İ. Bulut
*
Risk sermayesi yatırımlarının
fiyatlandırılması
Abstract
.
The pricing of venture capital investments
The aim of this note is to explain the methods that have proved useful
in valuing venture capital investments in the United States. Pricing an
investment proposal is taken as the most subjective and controversial topic
in the negotiation process with entrepreneurs. Under the light of macro-
economic conditions, it seems more controversial for deals in Turkey. It is
believed that knowing pricing scenarios used in the United States will be a
useful tool for the scenarios in Turkey.
*
Yard. Doçent Dr., İşletme Bölümü, Karadeniz Teknik Üniversitesi, Trabzon
18.yıl Aralık 2003
90
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
91
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
durumunda, yatırımın getirisi riski denge-
leyecek şekilde girişimden yüksek bir pay
istenecektir. Nihai fiyatın belirlenmesi, be-
lirsizlikle karşılaşacak taraf olan yatırımcı-
nın bilgisine, tecrübesine ve sezgisine bağlı
olacaktır (Morris, 1989).
Bu çalışmanın amacı, bu tür “gelecek”
yatırımların fiyatlandırılmasında faydalı
olduğu ispatlanmış risk sermayesi temel fi-
yatlandırma ve risk sermayesi örtülü fiyat-
landırma metodlarını açıklamaktır. Bu iki
yöntem, girişimlerin fiyatlandırılmasında
Amerika Birleşik Devletleri(ABD)’ndeki
RS şirketleri tarafından yıllardır kullanıl-
maktadır. En gelişmiş RS sektörüne sahip
ABD’de dahi yatırımların beklenen getirisi
ile ilgili olarak kullanılan iskonto oranına
ilişkin eleştirilerin hala devam ediyor olma-
sı; Türkiye’deki yatırımlarda kullanılacak
iskonto oranının, makro-ekonomik koşullar
dikkate alındığında, çok önemli bir unsur
olduğu görülür.
2.RİSK SERMAYESİ TEMEL Fİ-
YATLANDIRMA METODU
2.1 Risk Sermayesi Temel Fiyatlan-
dırma Metodunun Tek-Aşamalı Finans-
manda Kullanımı
RS temel fiyatlandırma metodu, risk
sermayesi ve özel sermaye fonları sektö-
ründe çok yaygın olarak kullanılan bir araç-
tır Bu metod, riske göre düzeltilmiş iskonto
oranını, belirlenmiş yatırım miktarını ve gi-
rişimin nihai değerini -genellikle nihai net
gelir ve fiyat/kazanç oranı şeklinde- gerekli
kılar(Willinge, 1998; Sahlman, 1989).
RS temel fiyatlandırma metodunun
temelini 3 adım oluşturur. Bu metod, gele-
cekteki bir zaman için -ki bu genellikle RS
şirketinin yatırımını likit hale dönüştürme
anıdır- girişimin değerinin hesaplanması
ile başlar. Bu nihai değer genellikle söz
konusu yıl için hesaplanmış net gelir ile bir
çarpandan elde edilir. Net gelirin tahmini
genellikle “başarı senaryosu” üzerine otur-
tulur. Başarı senaryosu, işletmenin planda-
ki satış hedeflerini tutturduğu durumdur.
Ardından, başarının ölçüsü olarak hedefle-
nen geliri sağlayan bir işletme için uygun
kabul edilen fiyat/kazanç oranı belirlenir.
Bu oran, genellikle büyüklük, büyüme
oranı, karlılık, sermaye yoğunluğu ve risk
gibi konularda benzer ekonomik özellikler
taşıyan işletmelerin çarpanları dikkate alı-
narak tahmin edilir. Hesaplanmış net gelire
ve tahmin edilen fiyat/kazanç oranına bağlı
olarak girişimin gelecekteki bir zaman için
nihai değeri bulunur. Bu da hesaplanmış
gelirin belirlenen çarpan ile çarpılması ile
aşağıdaki eşitlikten elde edilir:
ND = BG X FKO
a
(1)
İkinci olarak, nihai değerin hesaplan-
masından sonra, girişimin bugünkü değeri
hesaplanır. Bugünkü değer, nihai değerin
genel olarak % 35 - % 80 arasında çok yük-
sek bir oran ile iskonto edilmesiyle bulunur.
RS şirketleri, iskonto oranı olarak genel
kabul görmüş sermaye maliyeti yerine,
genellikle hedef getiri oranını kullanırlar.
Hedef getiri oranı herhangi bir yatırımda
risk ve çabayı karşılayacak bir oran olarak
düşünülür.
Girişimin nihai değerinin iskonto edil-
miş halini ifade eden bugünkü değer için
aşağıdaki eşitlik kullanılır:
BD
b
= ND / (1+HGO)
Yıl
(2)
Üçüncü olarak, RS şirketinin yatı-
rımdan elde etmesi gereken pay sahipliği
hesaplanır. RS şirketinin yapacak olduğu
yatırım tutarı, bugünkü değere bölünmesi
ile RS şirketini beklenen getiriye ulaştıra-
cak pay sahipliği hesaplanmış olur:
BPSY = YT / BD
c
(3)
RS şirketi girişime yatırım yaparken,
mevcut hisse senetlerine ilave yeni hisse
senetleri çıkarılır. RS şirketi ile girişimci,
girişimin belirli bir yüzdesi üzerinde anlaş-
tıklarında, dolaşımdaki hisse senedine ilave
olarak, RS şirketinin elde edeceği payı ifa-
a
ND, Nihai Değeri; BG, Beklenen Geliri; ve FKO ise Fiyat-Kazanç Oranını gösterir.
b
BD, Bugünkü Değeri; ND, Nihai Değeri; ve HGO ise Hedef Getiri Oranını gösterir.
c
BPSY, Beklenen Pay sahipliği Yüzdesini; YT, Yatırım Tutarını; ve BD yukarıda olduğu gibi
Bugünkü Değeri temsil eder.
18.yıl Aralık 2003
90
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
91
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
de eden çıkarılacak hisse senedi sayısı şu
şekilde bulunur:
EHSS = [BPSY / (1 – BPSY) ] X
DHSS
d
(4)
RS şirketi için hisse senedi fiyatı,
yatırım tutarının satın alınan hisse senedi
sayısına bölünmesi ile bulunur:
EHSF = YT / EHSS
e
(5)
RS şirketinin temel kar kaynağını,
yatırımı nihai olarak likit hale dönüştürme
anında elde edecek olduğu nakit tutarı be-
lirler. Girişimin nihai değeri, fiyatlandırma
prosesinde temel girdi olmasından dolayı
inandırıcı olmalıdır. Girişimci, arzuladığı
fiyatlandırmayı makul gösterecek şekilde
bir hesaplama yapabilir. Bu hesaplama;
ihtiyaç duyulan yatırım tutarının, RS şir-
ketine satılacak pay sahipliği yüzdesinin ve
RS şirketinin kullanacağı iskonto oranının
bilinmesi ile hedeflenen fiyatlandırmaya
uyumlu şekilde yapılır ve RS şirketine
sunulur. Buna karşılık RS şirketi ise, fi-
yatlandırmada bir gereklilik olarak kendi
tahminlerini geliştirme zorundadır(Bygra-
ve, 1992).
Örnek
f
: ABD’de bir RS şirketi, bir
başlangıç aşama girişimine 3,500,000 ABD
Doları($) yatırım yapmayı planlamaktadır.
Girişimin yönetimi, 5. yılda net 2,500,000
ABD $ gelir elde edeceklerini hesaplamış-
tır. Sektörde birkaç karlı işletme ortalama
15’lik fiyat/kazanç oranı ile çalışmaktadır.
Girişimin dolaşımda 1,000,000 adet hisse
senedi vardır. RS şirketi girişimin taşıdığı
riski hesaba katarak, bu risk derecesindeki
bir yatırım için, % 50 hedef getiri oranının
sağlanması gerektiğine inanmaktadır. Yu-
karıdaki eşitlikler kullanılarak, RS şirke-
tinin elde etmesi gerekli pay sahipliği ve
diğer hesaplamalar aşağıdaki gibi yapılır.
RS temel fiyatlandırma metodundaki
birinci adım olan girişimin nihai değerinin
hesaplanması Eşitlik 1’den sağlanır:
ND=2,500,000 X 15 = 37,500,000 ABD $
İkinci adım olarak girişimin bugünkü
değeri aşağıdaki şekilde 4,938,272 ABD $
olarak Eşitlik 2’den hesaplanır:
BD = (37,500,000) / (1 + 0.50)
5
=
4,938,272 ABD $
RS şirketinin yatırımda beklediği pay
sahipliği yüzdesi Eşitlik 3’ten bulunur:
BPSY = 3,500,000 / 4,938,272 = % 71
RS şirketi, yatırımında % 50 yıllık
getiriyi sağlayabilmesi için, girişimin %
71’ine sahip olmalıdır.
RS şirketinin girişimdeki pay sahipliği
yüzdesi hesaplandıktan sonra, girişimde
elde edecek olduğu hisse senedi sayısı
2,448,276 olarak Eşitlik 4 kullanılarak
bulunur:
EHSS = [ (% 71) / (1 - % 71) ] X
1,000,000 = 2,448,276
RS şirketi için hisse senedi fiyatı Eşit-
lik 5 kullanılarak 1.43 ABD $ (= 3,500,000
/ 2,448,276) olarak hesaplanır.
2.2. Risk Sermayesi Temel Fiyatlan-
dırma Metodunun Çok-Aşamalı Finans-
manda Kullanımı
Tek-aşamalı finansmanda ihtiyaç
duyulan fonun bir defada sağlanmasının
girişim için yeterli olacağı varsayılır. An-
cak; yaygın olarak bilinir ki RS destekli
girişimler, halka arz aşamasına kadar çok
aşamalı fon kullanırlar. Çok-aşamalı fi-
d
EHSS, Elde Edilen Hisse Senedi Sayısını; BPSY, Beklenen Pay sahipliği Yüzdesini; ve DHSS ise
Dolaşımdaki Hisse Senedi Sayısını gösterir.
e
Bu eşitlikte yukarıda tanımlamalara ilave olarak; EHSF, Elde Edilen Hisse Senedi Fiyatını gösterir.
f
Yüksek enflasyonlu ekonomilerdeki yatırım analizleri istikrarlı ekonomilerdeki yatırım analizlerinden
daha zordur. Bu nedenle örneklemede; ABD’deki değişik finansal araçların ortalama getirilerine ve
enflasyona ilişkin veri koşullarda kullanılan iskonto oranına ilişkin yaklaşım daha iyi anlaşılabilsin diye
Sahlman(1989)’ın çalışmasındaki senaryoda herhangi bir değişiklik yapılmamıştır.
Veriler:
Beklenen Getiri Oranı : % 50
Yatırım Tutarı : 3,500,000 ABD $
Süre : 5 yıl
5.Yıldaki Net Gelir : 2,500,000 ABD $
Fiyat/Kazanç Oranı : 15
Dolaşımdaki Hisse
Senedi Sayısı : 1,000,000
18.yıl Aralık 2003
92
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
93
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
nansmanda fon sunumları bazen aynı RS
şirketi tarafından, bazen de birden fazla
RS şirketi tarafından yapılır. Çok-aşamalı
finansmandaki hesaplar da, tek aşamalı
finansmanda olduğu gibidir. Ancak; ilave
bir adım olarak, RS şirketi yatırım anında
elde edilmesi gereken pay sahipliğini ilerde
olabilecek sulandırma etkisini de dikkate
alarak hesaplar. Söz konusu pay sahipliği,
yatırımdan hedeflenen nihai getiriyi sağla-
yacak düzeydedir. Birinci adım, girişimin
nihai değerinin bulunmasıdır. Ardından,
temel fiyatlandırma formülü kullanılarak,
RS şirketinin beklenen nihai pay sahipliği
hesaplanır. Bunun için; girişimin finansman
ihtiyacı dikkate alınarak, girişime yatırıla-
cak fon tutarı zamanlı olarak hesaplanır.
Daha sonra yukarıda belirtilen şekilde
hesaplanan pay sahipliği seviyesine bağlı
olarak; her bir finansman aşamasında RS
şirketinin elde edecek olduğu pay sahipliği
yüzdesi, hisse senedi sayısı ve hisse senedi
fiyatı hesaplanır.
Eşitlik 3, RS şirketinin girişimdeki
payını azaltabilecek şekilde ilave finans-
man aşamalarının olmadığı tek-aşamalı
finansman için kullanışlıdır. Girişime daha
önce yatırım yapmış mevcut RS şirket-
lerine ilave olarak, yeni RS şirketlerinin
yatırım yapması sonucunda mevcut RS şir-
ketlerinin pay sahipliklerinde azalma olur.
Böyle bir durumda; her bir ilave finansman
aşamasında oluşacak sulandırma etkisini
karşılamak için, RS şirketinin pay sahip-
liği üzerindeki beklenen sulandırıcı etkiyi
gösteren “retention oranı” hesaplanır. Bir
yatırımcının girişimde sahip olacağı nihai
yıldaki pay sahipliğinin yatırım anında elde
edeceği bugünkü pay sahipliğine oranı,
RS şirketinin retention oranıdır (Sahlman,
1989):
RO = NPS / YEPY
g

Her bir finansman aşamasında; yatırı-
mı yapan RS şirketinin elde etmesi gerekli
pay sahipliği için yukarıdaki eşitlik aşağı-
daki şekilde düzenlenebilir:
YEPY = NPS / RO (6)
Retention oranı, ilave olarak, RS
şirketinin yatırımda beklenen getiriyi sağ-
layacak şekilde elde etmesi gerekli nihai
yüzdeyi yatırım anında girişimden elde
etmesi gerekli pay sahipliğine dönüştüren
bir anahtar olarak da tanımlanabilir(Sahl-
man, 1989):
RO = 1 – YYSNY
h
(7)
Örnek : ABD’de beş yıllık bir süre
içinde toplam 3,500,000 ABD $ fona ih-
tiyaç duyan bir başlangıç aşama girişim
düşünülsün. Girişimcinin iş planına göre;
birinci yılda 1,500,000 ABD $, ikinci
yılda 1,000,000 ABD $ ve dördüncü yıl-
da 1,000,000 ABD $ harcama olacaktır.
Girişimin finansmanında çok-aşamalı bir
finansman yöntemi kullanılsın. Bu tür bir
yatırımın riski dikkate alınarak; RS şirketi
ilk aşama finansman için yatırımda % 50,
ikinci aşama finansman için % 40 ve son
aşama finansman için % 25 bir getiri bek-
lemektedir. Girişimin yönetimi girişimin
beşinci yılda 2,500,000 ABD $ kazana-
cağını hesaplamıştır. Karşılaş-tırılabilir
işletmelerin fiyat/kazanç oranı 15 olarak
düşünülmüştür. Dolaşımdaki hisse senedi
sayısı 1,000,000’dur. RS şirketinin her bir
finansman aşamasında elde etmesi gerekli
pay sahipliği ve diğer hesaplamalar aşağı-
daki gibidir. (Sayfa 93)
Birinci adım olarak, RS şirketinin her
bir yatırım aşamasında sahip olması gerek-
li nihai pay sahipliği yüzdesi Eşitlik 2 ve
3’ten hesaplanır:
Aşama 1 için;
BPSY= [ (1,500,000)] / [(2,500,000 X
15) / (1+ 0.50)
5
] = % 30.4
Aşama 2 için;
BPSY= [ (1,000,000)] / [(2,500,000 X
15) / (1+ 0.40)
3
] = % 7.3
g
RO, Retention Oranını; NPS, RS Şirketinin Nihai Pay Sahipliğini; ve YEPY ise Yatırım Anında Elde
Edilen Pay Sahipliğini gösterir.
h
RO, Retention Oranını ve YYSNY, Yeni Yatırımcılara Satılacak Nihai Toplam Yüzdeleri gösterir.
Yeni yatırımcılar, gelecekteki finansman aşamalarındaki mevcut veya yeni RS şirketlerini içerir.
18.yıl Aralık 2003
92
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
93
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
Aşama 3 için;
BPSY= [ (1,000,000)] / [(2,500,000 X
15) / (1+ 0.25)
1
] = % 3.3
RS şirketi girişime yatırım yaparken;
birinci aşama finansman karşılığı olarak
% 30.4, ikinci aşama finansman karşılığı
olarak % 7.3 ve üçüncü aşama finansman
karşılığı olarak da % 3.3 nihai pay sahip-
liği sağlayacak şekilde hisse senedi elde
edecektir.
RS şirketini nihai pay sahipliğine
ulaştıracak şekilde her bir finansman aşa-
ması anında elde etmesi gerekli pay sahip-
liğini bulmak için retention oranları Eşitlik
7’den hesaplanır:
Aşama 1 için;
RO = 1- (% 7.3 + % 3.3) = % 89.3
Aşama 2 için;
RO = 1- (% 3.3 ) = % 96.7
Aşama 3 için; herhangi bir sulandırma
olmayacağından retention oranı % 100
olur.
RS şirketini nihai pay sahipliğine
ulaştıracak şekilde her bir finansman aşa-
masında elde etmesi gerekli pay sahipliği
Eşitlik 6’dan hesaplanır:
Aşama 1 için;
YEPY = (% 30.4) / (% 89.3) = % 34.0
Aşama 2 için;
YEPY = (% 7.3) / (% 96.7) = % 7.6
Aşama 3 için;
YEPY = (% 3.3) / (% 100) = % 3.3
İlave finansman aşamalarının RS şir-
ketinin girişimdeki pay sahipliği üzerindeki
sulandırma etkisini giderecek şekilde RS
şirketi birinci aşama finansman anında ni-
hai % 30.4’luk bir pay sahipliği sağlamak
için % 34.5 ve ikinci aşama finansman
anında nihai % 7.3’lık bir pay sahipliği sağ-
lamak için % 7.6’lık bir pay sahipliği elde
eder. Son finansman aşaması olan üçüncü
aşamada herhangi bir sulandırma etkisi
olmayacaktır. Dolayısıyla, bu aşamada elde
edilmesi gerekli nihai pay sahipliği ile elde
edilecek pay sahipliği eşit olacaktır.
RS şirketinin yukarıdaki pay sahiplik-
lerini elde etmesi için satın alması gerekli
hisse senedi sayısı, dolaşımdaki hisse sene-
di sayısının 1,000,000 olduğu hatırlanırsa,
Eşitlik 4’ten hesaplanır :
Aşama 1 için;
EHSS = [ (% 34.0) / (1 - % 34.0) ] X
1,000,000 = 515,150
Aşama 2 için;
EHSS = [ (% 7.6) / (1 - % 7.6) ] X
1,515,150 = 124,622
Aşama 3 için;
EHSS = [ (% 3.3) / (1 - % 3.3) ] X
1,639,772 = 55,959
RS şirketi yatırımın karşılığı olarak
birinci aşamada 515,150, ikinci aşamada
124,622 ve üçüncü aşamada 55,959 adet
hisse senedi satın almış olacaktır. Yatırıma
başlamadan önce dolaşımda 1,000,000 adet
hisse senedi olduğu hesaba katıldığında;
birinci aşama sonunda toplam 1,515,150,
ikinci aşama sonunda toplam 1,639,772
ve üçüncü aşama sonunda 1,695,731 adet
hisse senedi dolaşımda olacaktır.
RS şirketi için her bir finansman aşama-
sında hisse senedi fiyatı Eşitlik 5’ten bulunur:
Aşama 1 için;
EHSF = 1,500,000 / 515,150 = 2.91
ABD $
Aşama 2 için;
EHSF = 1,000,000 / 124,622 = 8.02
ABD $
Aşama 3 için;
EHSF = 1,000,000 / 55,959 = 17.87
ABD $
Veriler:
Aşama 1 Aşama 2 Aşama 3
Beklenen Getiri % 50 % 40 % 25
Yatırım Tutarı 1,500,000 ABD $ 1,000,000 ABD $ 1,000,000 ABD $
Yatırım Anı 1.Yıl 2.Yıl 4.Yıl
5.Yıldaki Net Gelir: 2,500,000 ABD $
Fiyat/Kazanç Oranı: 15
Mevcut Hisse Senedi Sayısı: 1,000,000
18.yıl Aralık 2003
94
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
95
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
Nihai yıl olan 5. yıldaki hisse senedi
fiyatı da hesaplanabilir. Üçüncü aşama ya-
tırımdan sonra dolaşımda toplam 1,695,731
hisse senedi olacaktır. Piyasa değeri 5. yıl-
daki 2,500,000 ABD $ kazancın 15 katı
ise; hisse senedi fiyatı 37,500,000 ABD $
piyasa değerinin dolaşımdaki hisse senedi
sayısına bölünmesi ile 22.1 ABD $ bulunur.
RS şirketi elde ettiği hisse senetlerinin her
biri için; birinci aşamada 2.91 ABD $, ikin-
ci aşamada 8.02 ABD $ ve üçüncü aşamada
17.87 ABD $ fiyatlar oluşmuştur. Örnekle-
mede bulunan sonuçlar aşağıda verilmiştir.
Fiyatlandırma senaryosunun sonuç-
ları tek-aşamalı ve çok-aşamalı finansman
için karşılaştırıldığında; örnekte üç aşa-
malı finansmandan oluşan çok-aşamalı
finansmanda RS şirketi toplam % 41.0
(= % 30.4 + % 7.3 + % 3.3) oranında bir
pay elde ederken, girişimciye % 59.0’lık
bir pay sahipliği kalmıştır. Diğer taraftan
tek-aşamalı finansman örneğinde; RS şir-
keti % 71 oranında bir pay sahipliği elde
ederken, girişimciye sadece % 29’luk bir
oran kalmıştır. Çok-aşamalı finansmanda
RS şirketinin vazgeçtiği % 30.0 (= % 71.0
- % 41.0) oranındaki pay sahipliği, birinci
aşama finansmandan sonra yatırımı iptal
etme opsiyonunun maliyeti olarak alınır.
Tek-aşamalı finansmanda; RS şirketi fi-
nansmanın tamamını yatırımın başlangıç
anında sağladığından, yatırımı iptal etme
gibi bir opsiyon söz konusu değildir. RS
şirketi, çok-aşamalı finansman yöntemi ile
yatırımın başlangıç anında girişimin ihtiyaç
duyduğu toplam fonun belirli bir kısmını
sağlaması ile geriye kalan kısmı girişime
sağlayıp-sağlamama opsiyonunu kullanır.
Diğer taraftan, RS şirketi, tek-aşamalı
finansman yönteminde belirli bir zaman
kullanılmayacak olan kısmı da içerecek
şekilde toplam fonu yatırımın başlangıç
anında sağlaması ile yatırımın tamamını
riske açık bırakmış olur. RS şirketi böyle
bir durumda, girişimin ilk yıllarında işle-
rin planlandığı gibi gitmeme olasılığının
yüksek olması düşüncesi ile fiyatlandır-
mada çok yüksek iskonto oranı uygular.
Bu yaklaşımla, diğer taraftan, tek-aşamalı
finansmanda girişimde işlerin planlandığı
gibi gitmesi durumunda RS şirketi çok-
aşamalı finansmanda elde edeceğinden çok
daha yüksek kar sağlamış olur. Tek-aşamalı
finansmanda RS şirketinin bu yüksek
karı, girişimcinin katlandığı maliyettir. Bu
maliyet, girişimde işler beklendiği gibi
gitmediğinde RS şirketinin çok-aşamalı fi-
nansmanda sahip olduğu yatırımı durdurma
veya girişimci ile yatırım koşullarını tekrar
müzakere etme opsiyonuna sahip olmama-
sının karşılığıdır.
2.3. Risk Sermayesi Temel Fiyatlan-
dırma Metodunun Eleştirisi
RS şirketlerinin yatırımın gelecek
değerini bugünkü değere indirgemede
kullandıkları iskonto oranı, hem finansman
sonrası değer üzerinde ve buna bağlı olarak
RS şirketinin yatırımdan beklediği pay
sahipliği üzerinde hem de hisse senedi fi-
yatları üzerinde oldukça etkilidir. Amerikan
RS sektöründe yatırım aşamalarına bağlı
olarak uygulanan iskonto oranı % 20’den
% 80’e kadar değişmektedir. Tablo 1’de
ABD’de yatırım aşamalarına bağlı olarak
beklenen getiriler verilmiştir.
Yukarıdaki oranlar RS şirketlerinin
bekledikleri getirilere ilişkin genel bir
rehber niteliğindedir; her bir yatırım ken-
di özelliklerine göre fiyatlandırılır. Tablo
1’deki iskonto oranlarının makul oluşunu
ölçmek için ABD’de 1978-1987 yılları ara-

Veriler Hesaplanmış
Değerler
Yatırım
Aşaması
Beklenen
Getiri
Yatırım
Anı
Aşamadaki
Yatırım
Tutarı ($)
RS Şirketinin Ulaştığı
Nihai Pay Sahipliği
RS Şirketinin
Yatırım Anıda
Elde Ettiği Pay Sahipliği
Hisse Senedi
Fiyatı
ABD $
Aşama 1 % 50 1.Yıl 1,500,000 % 30.4 % 34 2.91
Aşama 2 % 40 2.Yıl 1,000,000 % 7.3 % 7.6 8.02
Aşama 3 % 25 4.Yıl 1,000,000 % 3.3 % 3.3 17.87
18.yıl Aralık 2003
94
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
95
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
sında değişik yatırım alanlarında gerçekle-
şen getiriler Tablo 2’de verilmiştir:
Tablo 2’deki tarihi getiriler doğrul-
tusunda; RS şirketlerinin Tablo 1’deki
yüksek iskonto oranlarında ısrar etmelerini
kabul edilebilir bulmak zor görünmektedir.
RS şirketlerinin yatırımlarındaki bütün
getiriyi esas olarak bir defada girişimin ni-
hai değerinden elde etmelerinin bir sonucu
olarak; bu tür yatırımlar üzerindeki yüksek
iskonto oranının etkisi, yatırımdan nihai
çıkış anına kadar olan zaman aralıklarında
getiri sağlayan yatırımlar üzerindekinden
çok daha yüksektir. Kullanılan yüksek is-
konto oranının bugünkü değer üzerindeki
hassasiyetini ölçmek için; yıllık kupon
faizi ödeyen 5 yıllık normal bir tahville, 5.
yılın sonunda ana para ödemesi yapan sıfır
kuponlu bir tahvil karşılaştırılabilir. Sıfır
kuponlu tahvil RS yatırımına benzerdir;
çünkü, sıfır kuponlu tahvil de vadesine
kadar bir getiri sağlamayacaktır. Normal
tahvil ise dengeli bir değer taşıyan, yatı-
rımcısına düzenli aralıklarla getiri sağlayan
olgun halka açık bir işletmeye benzetilebi-
lir(Sahlman, 1989).
RS yatırımlarında gerçekleşen tarihi
getirilerle fiyatlandırmada kullanılan yük-
sek iskonto oranlarının karşılaştırılması,
ortaya bir soru getirir. RS şirketleri niçin bu
derece yüksek iskonto oranı kullanmakta-
dırlar? RS temel fiyatlandırma metodunun
anlaşılmasındaki kolaylık, kullanılmasın-
daki hızlılık ve çok yaygın kullanılması
gibi üstünlüklerine rağmen; değişik yollar-
la hesaplanan girişimin nihai değerine bağlı
olunması ve çok basitleştirilmiş bir şekilde
bir anlamda “uydurulmuş bir faktör” olarak
çok yüksek iskonto oranı kullanılması me-
todun en temel eleştirilerdendir. RS şirket-
leri, kullandıkları bu derece yüksek hedef
getiri oranını; sistematik risk primi, likidite
primi, katma değer hizmetleri ve nakit akış
düzeltmesi gibi bir takım faktörler üzerine
oturtarak anlaşılır kılmaya çalışırlar (Wil-
linge, 1998; Sahlman, 1989; Smith, 2000).
RS şirketlerinin yatırımlarında kullandıkla-
rı iskonto oranı aşağıdaki şekilde beş bile-
şen üzerine oturtulabilir:
HGO
k
= r
f
+ RP + LP + KDHP + NADP
Sistematik Risk Primi: RS şirketleri
yatırımlarını değişik gelişme aşaması ve
Tablo 2. ABD’nde 1978-1987 Yılları Arasında Gerçekleşen Ortalama Yıllık Getiriler
Varlıklar Ortalama Yıllık Getiri (%)
Risk Sermayesi
Standart & Poor’s Hisse Senetleri
Gayri Menkul
Hazine Bonoları
Uzun Dönemli Hükümet Tahvilleri
Uzun Dönemli Şirket Tahvilleri
24.4
15.9
12.8
9.2
10.5
10.7
Kaynak: Chiampou, G.F. ve Kallet, J.J., 1989, Risk/Return Profile of Venture Capital, Journal of Business
Venturing 4, s.6;
Not: Bu dönemde yıllık ortalama enflasyon oranı % 5.1 olarak gerçekleşmiştir (IMF Finansal İstatistikleri).
k
HGO, İskonto oranı olarak kullanılan Hedef Getiri Oranını; r
f
, Risksiz bir varlığın getiri oranını; LP,
Likidite Primini; KDHP, Risk Sermayesi Şirketlerinin Katma Değer Hizmetlerinin Karşılığı Olarak
Beklenen Primi; ve NADP ise Girişimcilerin iş planlarında iyimser olarak yansıyan hesaplamalara
karşın Düzeltme Primini gösterir.
������������������������������������������
�������������������������������������������������� �������������������������������������������������� ����������������
�������������������������������������������������� �������������������������������������������� ����� �
�
�������� � ������������ � �������������������������������������������������� ��
���������� � �������������������������������������������������� ��������������������������������
�������� � �������������������������������������������������� ��������������������������������
���������� � �������������������������������������������������� ����������������������������������
����������� � ������������ � �������������������������������������������������� ���
�������������������������������������������������� �������������������������������������������� ��
� �������������������������������������������������� �����������
�
18.yıl Aralık 2003
96
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
97
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
sektörlere yayarak, etkin bir çeşitlendirme
ile sistematik olmayan riski yok ederler.
Dolayısıyla; risk konusu, RS yatırımlarında
var olan sistematik riskin derecesi ile ilgili
hale gelir. Fiyat ve performans karşılaş-
tırması için; halka açık büyüme eğilimli
küçük işletmelerle Standart & Poor’s 500
işletmesi incelenerek yapılan çalışmalarda-
ki analizler, RS türü yatırımların sistematik
riskinin çok yüksek olabileceğini göster-
mektedir. Bununla birlikte; RS yatırımla-
rında sistematik riskin çok yüksek oluşu,
kullanılan yüksek iskonto oranının kabul
edilebilirliğini tek başına açıklamaya yet-
mez (Sahlman, 1989).
Likidite Primi: Halka kapalı özel işlet-
melerin hisse senetleri, kamuya açık bir şe-
kilde işlem gören hisse senetlerinden birkaç
yönden farklılık gösterir. En önemlisi bu tür
yatırımlar illikidite ile karakterize edilir.
RS şirketleri tarafından uygulanan yüksek
iskonto oranı, yatırımın illikit doğası hesa-
ba katılarak kısmen kabul edilebilir bir hal
almış olur. Bununla birlikte; RS sektöründe
riski ve illikiditeyi karşılayacak şekilde bir
temele oturtulan kabul edilebilir beklenen
getiri seviyesi ile ilgili olarak, yüksek is-
konto oranı arkasındaki mantık tek başına
likidite primi ile açıklanabilir değildir (Wil-
linge, 1998; Sahlman, 1989).
Katma Değer Hizmetleri: RS şirketleri
büyümeyi finanse etmenin ötesinde, taşıdık-
ları uzmanlık sayesinde girişimlere önemli
ölçüde finansman dışı yönetim ve uzmanlık
desteği sağlarlar. RS şirketleri sundukları
bu tür finansman dışı destekleri oldukça
değerli bulurlar ve bunların karşılığı ola-
rak da yüksek bir oran düşünürler. Ancak;
finansal ekonomistler fiyatlandırmanın RS
şirketlerinin sağladığı hizmetlerin dışardan
sözleşmelerle alınması durumunda ödene-
cek fiyatlara eşdeğer olmasını iddia ederle-
r(Willinge, 1998; Sahlman, 1989).
Nakit Akış Düzeltmesi: Yukarıda açık-
lanan faktörler, RS şirket protföyünün bir
bütün olarak piyasa oranından niçin daha
yüksek bir getiri sağlaması gerektiğini
açıklamaya yardım eder. Bununla birlikte;
RS şirket portföyünün uzun dönemli orta-
lama % 25’lik getirisi ile başlangıç aşama
yatırımlara uygulanan ve genellikle % 50
olan iskonto oranı arasında hala büyük
fark kalır. RS şirketinin pay sahipliği pa-
zarlığı, yapılan yatırım tutarı ile bir bütün
olarak girişimin hesaplanan nihai değeri
üzerine oturur. RS şirketleri, girişimcilerin
iş planlarındaki hesaplamaları çok iyimser
bulurlar. Buna bağlı olarak; hata riskini
hesaba katarak, girişimcilerin iş planla-
rındaki iyimser hesaplamaları düzeltecek
şekilde yüksek iskonto oranı kullandık-
larını ileri sürerler. Ancak; finansal
ekonomistler, girişimcilerin iş planlarında
iyimser olarak yansıyan rakamların düzel-
tilmesinde kullanılan iskonto oranının çok
yüksek tutulmamasını ve değişik senaryo-
ların oluşma olasılıklarını dikkate alarak
muhtemel değerlerini belirlemenin ve buna
uygun karar vermenin daha doğru olacağını
ileri sürerler (Willinge, 1998; Sahlman,
1989).
2.4. Türkiye İçin Hesaplama
RS temel fiyatlandırma metodundaki
en hassas unsur, kullanılacak iskonto ora-
nının tespitidir. Bu konu, Türkiye’de de
yaşanmakta olan makro-ekonomik koşullar
hesaba katıldığında daha karmaşık bir hal
alır. Türkiye’deki yatırımlarda kullanılacak
iskonto oranının belirlenmesine ilişkin bir
yaklaşım olarak, yukarıda birinci örnekteki
senaryoya benzer bir yatırımın Türkiye’de
yapılmasına karar verildiği varsayıldığı
durumda, yatırımın ABD’deki getirisi ile
Türkiye’deki getirisi önemli ölçüde uyum-
lu olmak durumundadır.
RS şirketinin ABD’deki % 50 hedef
getiri beklentisiyle 3,500,000 ABD $ ya-
tırımı, 5. yılın sonunda aşağıdaki şekilde
hesaplama ile 26,578,125 ABD $’na ulaşır:
Beklenen Gelecek Değer = (1 + Hedef
Getiri Oranı)
Yıl
X Yatırım Tutarı
Beklenen Gelecek Değer = (1 + 0.50)
5

X 3,500,000 ABD $ = 26,578,125 ABD $
Benzer bir yatırımın Türkiye’de de
yapılması durumunda; ilk olarak yatırım
tutarı karşılaştırılır. Yatırım anında TL/$
18.yıl Aralık 2003
96
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
97
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
kuru 1,300 olarak alınırsa, yatırım tuta-
rı 4,550,000,000 (= 1,300 X 3,500,000
ABD $) TL olacaktır. Benzer hedef getiri
beklentileri ile ABD’deki ve Türkiye’de-
ki yatırımdan sağlanacak nihai değerler
birbirlerine eşit olmalıdır. Yani her iki
yatırım 26,578.125 ABD $ nihai değeri
sağlamalıdır. Bu yaklaşımla; Türkiye’deki
yatırımdan 5. yılın sonunda sağlanan nihai
değerin, o günkü kur üzerinden ABD $’na
çevrilmesi ile 26,578,125 ABD $ değere
ulaşması gerekir. Bunun için yatırım süre-
sini kapsayacak şekilde TL/$ kurunda yıllık
ortalama % 50’lik bir artış öngörülürse; 5.
yılın sonunda 1 ABD $’nın değeri 9,872 [=
1,300 (1 + 0.50)
5
] TL olacaktır.
Daha sonra Türkiye’deki ve Ameri-
ka’daki yatırımlar eşitlenirse; 26,578,125
ABD $ ve 262,379,250.000 TL değerlere
ulaşılır:
4,550,000,000 (1 + Hedef Getiri Ora-
nı)
5
= 26,578,125 ABD $
4,550,000,000 (1+HGO)
5
= 26,578,125
$ X 9,872 TL
4,550,000,000(1+HGO)
5
= 262,379,250,000 TL
( 1 + H G O )
5
= 2 6 2 , 3 7 9 , 2 5 0 , 0 0 0 /
4,550,000,000 TL
(1 + HGO)
5
= 57.665
Her iki tarafın logaritması alınarak
HGO, % 125 bulunur. Türkiye’deki yatı-
rımda hedef getiri olarak % 125’lik bir oran
kullanılması ile sağlanacak sonuç, ABD’de
% 50 iskonto oranı ile sağlanan tutara eşit
olacaktır.
Aşağıda tabloda yatırım süresince
TL/$ kurunda beklenen yıllık ortalama artış
hızına bağlı olarak Türkiye’deki yatırımlar
için hesaplanan iskonto oranları yer almak-
tadır.
3. RİSK SERMAYESİ ÖRTÜLÜ
FİYATLANDIRMA METODU
3.1. Risk Sermayesi Örtülü Fiyat-
landırma Metodunun Tek-aşamalı Fi-
nansmanda Kullanılması
Borsaya kote edilmemiş veya halka
açık olmayan bir şirketin fiyatlandırma
konularını anlamak ustalık isteyen bir iştir.
Borsaya kote edilmiş bir işletmenin herhan-
gi bir zaman anındaki değeri, matematiksel
bir kesinlikle hesaplanabilir. Oysa borsaya
kote edilmemiş bir işletmenin fiyatlandı-
rılması, matematiksel bir uygulamadan
ziyade hesaplamayı yapanın belirsizlikleri
kullanma ustalığına bağlı bir sanattır (Bar-
lett, 1995; Johnson, 1997).
Borsaya kote edilmemiş bir işletmenin
olası fiyatlandırılmasında; borsaya kote
edilmiş işletmelerle karşılaştırmalar ve
geleneksel fiyatlandırma metodları kulla-
nılır. Bununla birlikte; bu tür metodlarla
�������������������������������������������������� ����� �
�
������ �������������������������������������������������� ��������������������������������� ��������������������������������������
�� � ��������� �������������������������������������������������� ������������������������������
��
����������
�������������������������������������������������� �������������������������������������������� ������
����������������������������������������
��������
�
�������������������������������������������������� �� ���������������������� ����������� ����� �
�������������������������������������������������� �� ���������������������� ������������ ����� �
�������������������������������������������������� �� ����������������������� ������������ ����� �
�������������������������������������������������� �� ������������������������ ������������ ����� �
�
�
18.yıl Aralık 2003
98
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
99
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
fiyatlandırmaya ilişkin bütün hesaplar
yapıldığında bile temel bir unsur olarak
“belirsizlik” varlığını korur. Başlangıç ve
erken aşama işletmelerde geleneksel fiyat-
landırma yöntemleri kullanışlı olmayabilir.
Çünkü işletme özellikle şüpheli tahminler
taşıdığı ilk aşamalarda veya işletme sadece
kağıt üzerinde bir fikirden oluşuyorsa temel
veriler çok kullanışlı değildir.
Genel kabul görmüş fiyatlandırma
yöntemlerinin kullanışlı olmadığını düşü-
nenler RS fiyatlandırmasını üç koşul üze-
rine oturturlar (Johnson, 1997). Birincisi,
özellikle erken aşama girişimlerde, hisse
senedi fiyatından ve fiyat/kazanç oranından
ziyade, işletmenin toplam değeri dikkate
alınır. İkincisi, fiyatlandırmanın herhangi
bir unsurdan bağımsız soyut bir konu ol-
madığı şeklindeki görüştür. Herhangi bir
varlığın değeri, bu varlığa sahip olmak iste-
yen taraflara bağlı olarak oluşur. Üçüncüsü,
yatırımcının işletme için belirlediği örtülü
değerdir.
Yatırımcı ile girişimci arasında bir
yatırım söz konusu olduğunda; her bir il-
gili taraf girişimin kendilerine olan değeri
hakkında bir fiyat belirleyecektir. Bu değer,
ilgili taraflarca örtülü değer olarak alınır ve
pazarlık müzakeresinde bir temel oluşturur.
Taraflar, girişimle ilgili farklı plan ve beklen-
tilere bağlı olarak girişimin örtülü değeri hak-
kında farklı sonuçlara varırlar (Barlett, 1995).
RS şirketi, girişime ilişkin yatırım
teklifini olgunlaştırırken, beklediği pay
oranını vurgulayacaktır. RS örtülü fiyat-
landırma metodu, bu tür teklifi anlamada
kullanışlı bir yöntemdir ve sadece girişimin
fiyatlandırılma sınırlarını belirlemede de-
ğil, aynı zamanda çok-aşamalı finansmanı
kıyaslamada ve anlamada da yardım eder.
RS örtülü fiyatlandırma metodu, RS şir-
ketlerinin beklenen ve/veya sonuçlandırıcı
işlem fiyatını ölçmede kullandıkları bir
araçtır (Johnson, 1997).
RS şirketinin finanse etmeyi planladı-
ğı bir başlangıç aşama girişim düşünülsün.
RS şirketinin girişime herhangi bir finans-
man yatırmadan önce girişimin 1,000 TL
değer taşıdığı üzerinde RS şirketi ile gi-
rişimci hemfikir olsunlar. Girişimin 1,500
TL finansman ihtiyacı olduğu ve bunu RS
şirketinin karşılamayı kabul ettiği düşü-
nülsün. RS şirketinin finansman sağlama-
sından sonra, girişim için 2,500 (= 1,000 +
1,500) TL bir değer ortaya çıkar. Bu 2,500
TL değer, Finansman-Sonrası Fiyat olarak
isimlendirilirken; RS şirketinin yatırım
yapmadan önceki değer olan 1,000 TL ise
Finansman-Öncesi Fiyat olarak isimlen-
dirilir.
RS şirketinin yatırımın karşılığı olarak
elde edeceği pay sahipliği yüzdesi için aşa-
ğıdaki eşitlik kullanılır:
BPSY = YT / FSF
m

Yukarıdaki eşitlik kullanılarak RS şir-
ketinin beklenen pay sahipliği yüzdesi, %
60 (= 1,500 / 2,500) olarak bulunur.
RS şirketinin yatırım kararı ve gi-
rişimci ile olan müzakeresi, finansman
sağlama öncesinde girişimin öngörülen
finansman-öncesi fiyatı ve girişime yatı-
rılacak fon tutarı etrafında odaklanır. Me-
sela; girişimcinin 1,500 TL yerine 2,000
TL bir finansman ihtiyacının karşılanma
talebi durumunda; finansman-sonrası
fiyat 3,000 (=1,000+2,000) TL olur. Bu
durumda yatırımcının payı %66.7(=2000/
3000)’ye yükselir. Diğer taraftan; girişim-
ci, girişime herhangi bir fon yatırılmadan
önce, girişimin 1,000 TL değil de 1,250
TL değerde olduğuna RS şirketini ikna
etmesi durumunda finansman-sonrası fiyat
3,250(=1,250+2,000) TL’ye çıkar ve yatı-
rımcının payı % 61.5 (=2,000/3,250) olarak
hesaplanır.
Ters Hesaplama: RS şirketinin giri-
şime yatırım önerisinde, yatırımına karşılık
isteyeceği pay sahipliği oranını doğrudan
teklif edebilir. Yukarıdaki örneğe dönülür-
se; RS şirketi ile girişimci arasında fiyat-
landırmaya ilişkin herhangi bir müzakere
yaşanmadan RS şirketi, 1,500 TL yatırımın
m
BPSY, Beklenen Pay Sahipliği Yüzdesini; YT, RS Şirketinin Yatırım Tutarını; ve FSF ise
Finansman-Sonrası Fiyatı temsil eder.
18.yıl Aralık 2003
98
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
99
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
karşılık doğrudan % 60 oranında bir pay
sahipliği isteyebilir. Bu durumda, girişimin
hisse senetlerinin toplam değeri 2,500 (=
1,500/ 0.60) TL olacaktır. Yani finansman-
sonrası fiyat:
FSF = YT / BPSY
n

Finansman-öncesi fiyat ise şöyle he-
saplanır:
FÖF = FSF – YT
p
Yukarıdaki veriler ve eşitlik kul-
lanılarak finansman-öncesi fiyat 1,000
(=2,500-1,500) TL olarak bulunur. Bu
şekilde girişimci, girişime herhangi bir fon
yatırılmadan önce RS şirketinin girişimi
1,000 TL olarak değerlendirmiş olduğunu
bilmiş olacaktır.
3.2. Risk Sermayesi Örtülü Fiyat-
landırma Metodunun Çok-aşamalı Fi-
nansmanda Kullanımı
Üç yıllık bir süre içinde toplam
20,000,000 ABD $’na ihtiyaç duyan bir ya-
tırım teklifi RS şirketine sunulsun ve bunun
tek-aşamalı finansman ile desteklenmesi
istensin. Ancak RS şirketi, toplam fonu üç
aşamada sağlayacak şekilde çok-aşamalı
finansmanı teklif etsin. Nihai olarak RS
şirketi ile girişimci çok-aşamalı finansman
yöntemi üzerinde anlaşmaya varsınlar. RS
şirketi; birinci aşamada girişimle ilgili ilk
hazırlıklar için 1,000,000 ABD $ finansman
sağlamayı ve bunun da 9 ayda kullanılaca-
ğını düşünsün. İzleyen dönemde bir proto-
tip üretim tesisi inşa etmek için 4,000,000
ABD $ ilave fona ihtiyaç duyulsun. Nihai
olarak da tam-kapasite üretim yapan bir
tesis inşa etmek ve başlangıç pazarlama
faaliyetleri için üçüncü aşama finansman
planları gündeme gelsin. Proje bu aşamada
15,000,000 ABD $ gerekli kılsın. Kabul
edilebilir bir senaryo aşağıda verilmiştir
r
:
Bu senaryoda girişimci üç yıllık bir
dönemde toplam 20,000,000 ABD $ fi-
nansman sağlamaktadır. Yeni ilave serma-
yenin girişime sağlandığı her bir aşamada,
girişimin değeri artar. Birinci aşamada RS
şirketi, 1,000,000 ABD $ yatırım karşılığı
girişimin % 50’sini talep etmiştir. Diğer
taraftan son aşamada RS şirketi 15,000,000
ABD $ karşılığı olarak girişimin finansla-
ma sonrası değerini 60,000,000 $ düşüne-
rek girişimden sadece % 25 oranında pay
sahipliği talep etmiştir. Prosesin her bir
aşamasındaki fiyatlandırmayı girişimcinin
teklif edeceği pay sahipliği değil, fiyatlan-
dırma senaryosunu esas olarak RS şirketi
belirler.
n
Yukarıda tanımlanmalar verilmiştir.
p
Yukarıdaki tanımlamalara ek olarak; FÖF, Finansman-Öncesi Fiyatı gösterir.
r
Amerikan uygulamalarındaki senaryolar daha iyi anlaşılabilsin diye; Harvard Business School, Note
9-288-014 ’deki örnek aynen alınmıştır.
s
He ne kadar RS şirketi, bu aşamada girişimin 1/3’lık kısmını satın almışsa da; nihai pay sahipliğindeki
artış sadece 1/6 oranında olmuştur. RS şirketinin bu aşamada nihai pay sahipliği % 50.0’dan % 66.7’ye
çıkmıştır. Bir girişim sermaye sağlamak için yeni hisse senedi çıkardığında; sulandırmadaki sonucu var
olan hissedarlar eşit bir şekilde paylaşırlar. Her bir aşamadaki yatırımdan sonra ulaşılan pay sahipliğini
hesaplamak için:
Aşama 2: % 50.0 + [ % 33.3 X (1 - % 50.0)] = % 66.7
Aşama 3: % 66.7 + [ % 25.0 X (1 - % 66.7)] = % 75.0
�
�
� � ���������� �������������� ����������������������� �����������������������������
��������� ���������� �������������� ���������������������������� ���������������������������
�������� ����������������������������������� �������������������������������������������������� �������������
����������������������������������� ������������������������������������������ ������������ �
�
�������� ������������� ����������� �������������� ����������� ���������������
�������� ������������� ������������� �������������
�
� ����������� ��������������
�������� ������������ ����������������������������������� ����������� ��������������
�
�
�������������������������������������������� �����
�
18.yıl Aralık 2003
100
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
101
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
RS şirketlerinin çok-aşamalı finans-
manı tercih etmeleri ve diğer taraftan
girişimcilerin bu yöntemi kabul etmeleri
nasıl açıklanabilir? Çok-aşamalı finans-
man yöntemindeki mantığı anlamak için,
girişimdeki zamana bağlı olarak ilerleme
sürecine dikkat etmek gerekir. RS şirketi ve
girişimcinin özellikle her yeni finansman
sağlama aşamasında girişimin ilerlemesine
dair elde edecekleri yeni bilgiler önemlidir.
Girişimin 4,000,000 ABD $ finansman
ihtiyacı oluştuğu anda; RS şirketi, işlerin iş
planına göre ne ölçüde yürüdüğünü kontrol
edecektir. Her şey planlandığı gibi iyi gi-
derse; birinci aşama finansman sürecinin
temel riskleri olan yönetim riski, teknik risk
ve piyasa riski önemli ölçüde azalır. Şayet
risklerde bu şekilde bir azalma olmuşsa; RS
şirketi yeni aşamada elde edeceği pay sa-
hipliği için daha yüksek fiyat verme eğilimi
taşıyacaktır.
Girişimde işler beklendiği gibi iler-
lemeye devam ederse, üçüncü aşama fi-
nansman anında da RS şirketi için benzer
şekilde risk azalımı olacaktır. İkinci aşama
finansman anında ürün özellikleri değer-
lendirilirken, bu aşamada üretim prosesini
değerlendirecek gerçek ürün ortadadır.
RS şirketi artık yatırımını gerçek ürün
üzerinden değerlendirmektedir. RS şirketi
açısından fiyatlandırmadaki artış, üçüncü
aşamada yatırıma ilişkin risklerin önemli
ölçüde azaldığını gösterir.
Diğer taraftan, 4,000,000 ABD $ ge-
rekli olduğu anda girişimin iyi performans
göstermediği ve önceden görülemeyen
nedenlerle işlerin plana uygun yürümediği
varsayılsın. Bu noktada RS şirketi ya yatı-
rımından ayrılacak ya da girişimci ile yeni
koşullar için yeni bir fiyat üzerinde müza-
kere edecektir. Buradaki nokta çok basittir;
aşamalı finansman sayesinde RS şirketi
yeni bilgilerin ortaya çıkmasına bağlı
olarak yeniden değerlendirme ve terketme
opsiyonlarına sahip olmuş olur. Bunlar çok
değerli opsiyonlardır.
Girişimci açısından bakıldığında böyle
bir durum ne anlam ifade eder? RS şirketi
girişimcinin tek-aşamalı finansman teklifini
daha baştan kabul etmiş olsaydı, ilk aşama-
daki yüksek riske bağlı olarak muhtemelen
% 75’ten çok daha yüksek bir pay sahipliği
talep edebilirdi. Bu ise girişimcinin finans-
man sağlama müzakeresinde daha fazla
devam etmesini anlamsız kılacak bir durum
yaratmış olacak ve böylece girişimci bu de-
rece küçük pay sahipliğini girişimi hayata
geçirecek bir teşvik olarak görmeyecekti.
Diğer taraftan, girişimin hayata geçirilmesi
durumunda ise RS şirketi girişimcideki mo-
tivasyon kaybının kaygısını yaşayacaktı.
3.3. Risk Sermayesi Örtülü Fiyat-
landırma Metodunun Eleştirisi
RS yatırımlarının fiyatlandırılması,
ne kolaydır ne de apaçıktır. Subjektif bir
proses olarak görünen örtülü fiyatlandırma
metodu ile ilgili olarak hemen şu soru so-
rulabilir. RS şirketleri girişime herhangi bir
finansman yatırmadan önce, girişimin fiyatı
hakkında nasıl karar verirler? Bu çok zor
bir konudur. Çok tecrübeli RS şirketlerinin
de bu konuda özellikle gelişen sektörlerde-
ki başlangıç ve erken aşama girişimlerin
değerlendirilmesinde zaman zaman zorluk
yaşadıkları ifade edilir. Bununla birlikte;
RS şirketlerinin tecrübesi, fiyatlandırma
konularında RS şirketlerine çok güçlü
anlama kabiliyeti kazandırır. Zamanla RS
şirketleri, çok sayıda fiyatlandırma tec-
rübesi yaşamalarına bağlı olarak, belirli
koşullarda ve/veya belirli endüstrilerde
kendileri için anlamlı olacak kabul edilebi-
lir fiyat aralıkları olduğunu öğrenirler. Bu
tür girişimlerin fiyatlandırma konularının
labirentinde, yatırımcılara rehber olacak
yaklaşık bir hesaplama zamanla gelişir.
Erken-aşama yatırımlarda uzmanlaşmış
RS şirketleri ile muhatap olan girişimciler,
değişik RS şirketlerinin finansman-öncesi
fiyat olarak vermiş oldukları değerlerin bir-
birine çok yakın olması durumu ile sıklıkla
karşılaşırlar. Girişimciler böyle bir sonucu
sürpriz bulurlar (Johnson, 1997).
RS şirketi, girişimin finansman-öncesi
fiyatını verilmiş bir değer olarak kabulle-
nir. Bu görüşe bağlı olarak; girişimci ile
18.yıl Aralık 2003
100
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
18.yıl Aralık 2003
101
İktisat İşletme ve Finans
İnceleme - Araştırma
müzakere sürecinde girişimcinin ihtiyaç
duyduğu finansman tutarı üzerinde odak-
lanma olur. Yatırımcı için pay sahipliğini
yatırılacak finansman tutarı belirleyece-
ğinden, müzakerede finansman-öncesi fiyat
önemini kaybeder. Girişimci tarafından
dikkate alınması gereken bu unsur çok açık
olduğu halde, genellikle gözden kaçırılır.
Girişimcinin bu aşamada girişimin değeri
hakkında kendi düşündüğünün fiyatlan-
dırmayla bir ilgisi yoktur (Barlett, 1995;
Johnson, 1997).
RS şirketleri, fiyatlandırmayla ilgili
hesaplama yaparken, daima, sermaye pi-
yasalarındaki gelişmeleri ve şirket birleşme
ve ele geçirme piyasasındaki fiyatları göz
önünde bulundururlar. Girişimin yatırım-
dan çıkış anında halka arz adayı olarak
nasıl görülebileceği veya büyük işletmeler
tarafından satın alınacak bir aday olarak
nasıl görülebileceği veya bu prosesler üze-
rinde girişimcinin performansı konusunda
RS şirketinin görüşü gündeme gelir.
SONUÇ
Halka kapalı şirketlerin fiyatlandırıl-
ması, özellikle başlangıç ve erken aşama
girişimlerde oldukça tartışmalı bir konudur.
Risk sermayesi şirketleri, getirileri önemli
ölçüde ilerde belli olacak olmasına karşın,
bugünden fiyatlandırma durumunda ol-
dukları yatırım fırsatları ile çalışırlar. Risk
sermayesi sektörünün en gelişmiş coğraf-
yasında-Amerika Birleşik Devletleri-risk
sermayesi yatırımlarının fiyatlandırılması
kısmen sanat, kısmen bilim olarak kabul
edilir. Amerika Birleşik Devletleri’nde; risk ser-
mayesi temel fiyatlandırma ve örtülü fiyatlandır-
ma metotları yıllardır kullanılmaktadır.
Risk sermayesi temel fiyatlandırma
metodunun anlaşılmasındaki kolaylık ve
kullanılmasındaki hızlılık gibi üstünlük-
lerine rağmen; yatırımın getirisi ile ilgili
olarak kullanılan iskonto oranının yüksek
oluşu, metodun en temel eleştirilerinden-
dir. Subjektif bir metot olan risk sermayesi
örtülü fiyatlandırma metodu, girişimlerin
fiyatlandırma konularının labirentinde risk
sermayesi şirketlerine rehber olacak “yak-
laşık bir hesaplama” zamanla geliştirir. Söz
konusu iki metot, makro-ekonomik koşul-
ların etkisi dikkate alınarak, risk sermayesi
sektörünü geliştirme düşüncesi taşıyan bir
ülke olan Türkiye’deki uygulanabilirlikleri
açısından açıklanmıştır.
YARARLANILAN KAYNAKLAR
Barlett, J.W., Equity Finance, Venture Capital, Buyouts, Restructurings And Reorganizations, New
York, John Wiley&Sons, 1995.
Bygrave, W. ve Timmons, J., Venture Capital at the Crossroads , Boston, Harvard Business School Press,
1992.
Chiampou, G.F., ve Kallet, J.J., 1989, Risk/Return Profile of Venture Capital, Journal of Business Venturing
4, s.1-10.
Dağlı, H., Finansal Yönetim , Derya Kitabevi, Trabzon, 2001.
Janover, A.S., “The Venture Capital Method-Valuation Problem Set”, Note 9-396-090, Harvard Business
Review, 1995.
Johnson, R.M., “Valuation Issues In Start-Up & Early-Stage Companies: The Venture Capital Method”,
Note LBS 088, London Business School, 1997.
Lipman, F.D., Financing Your Business With Venture Capital , Prima Publishing, Roklin, California,
1998.
Morris, J.K., “The Pricing of a Venture Capital Investment”, Pratt’s Guide To Venture Capital Sources,
Edited by J.K.Morris ve S.Isenstein, Venture Economics, Needham, MA, USA, 1989.
Sahlman, W.A., ve Scherlis, D.R., “A Method For Valuing High-Risk, Long-Term Investments”, Note 9-
288-006, Harvard Business School, 1989.
Schilit, W.K., “How to Obtain Venture Capital”, Business Horizons, May-June 1987, 76-81.
Smith, J.K., ve S.R.L., Entrepreneurial Finance , John Wiley & Sons, New York, 2000.
Willinge, J., “A Note on Valuation In Private Equity Settings”, Note 9-297-050, Harvard Business School, 1998.
________ “Note on Financial Contracting: Deals”, Note 9-288-014, Harvard Business School, 1989.